摘要：
稳定币与代币化证券是两种基于区块链的技术，承诺重塑全球金融，实现更快的结算速度、为投资者拓展可及性并释放流动性。 但尽管它们运行在同样的区块链“轨道”上，这两类产品对用户... 
稳定币与代币化证券是两种基于区块链的技术，承诺重塑全球金融，实现更快的结算速度、为投资者拓展可及性并释放流动性。
但尽管它们运行在同样的区块链“轨道”上，这两类产品对用户而言各自蕴含着不同的收益与风险。
相同技术，不同愿景
如今，稳定币和代币化证券都依赖通用的同质化代币标准，例如以太坊的 ERC-20。此类标准允许发行方定义诸如代币总供应量以及每枚代币可细分的小数位数等要素。
根据具体需求，发行方可以按需持续铸造代币，或一次性铸造预定数量的代币。
尽管 Tether 在 2015 年首次发行 USDT，但这一稳定币直到两年后迁移至以太坊后才获得显著发展。与此前基于比特币 Omni 协议层的实现相比，USDT 在以太坊上的交易成本更低，从而推动了稳定币的普及。
自那以后，Tether 及其他发行方压倒性地偏好以太坊式的智能合约平台。
与稳定币逐渐走上正轨的同时，以太坊的合约逻辑也吸引了代币化证券（亦称证券型代币）的早期探索者的关注。
像 Overstock 的 tZERO 与代币化对冲基金 Protos 这样的平台，设想的是投资者可以像买卖加密资产一样轻松地买卖链上的金融资产。
然而，当稳定币迅速扩张之时，早期的证券型代币却在难以逾越的监管障碍面前步履维艰。
“封装”与“原生发行”
多年来，从上市公司的股票到房地产基金，无所不包的资产都被代币化。但区块链的无许可（permissionless）特性往往与证券法发生冲突——证券法通常禁止匿名持有，并对资本市场严格监管。
为克服这种摩擦，证券型代币发行方发展出新的法律架构：将由特定注册托管机构持有的证券以代币化“外衣”进行封装。
这种模式通过名为“特殊目的载体”（SPV）的实体来隔离财务风险。在一些人看来，这只是迈向完全链上证券（资产天生即为数字形态、无需中介）的旅程中的一个阶段性步骤。
例如，Ripple 高级副总裁 Markus Infanger 近日写道：“SPV 是通往无缝、原生发行数字资产未来的垫脚石。”
不过，也有人对这一看法提出异议。
在接受采访时，Ondo Finance 的首席战略官 Ian De Bode 认为，封装模式如今已经可以实现规模化，而且稳定币已经成功做到了这一点。
借助像 Ondo 这样的平台，“你可以把任何你想要的资产搬到链上，并向全球受众开放，”他指出。
对于股票和交易型开放式指数基金（ETF）而言，这一点尤为重要，因为这意味着代币发行方不需要获得其欲代币化之标的公司本身的许可，他补充说。
“人们谈论（原生发行）仿佛那是某种‘圣杯’，”De Bode 表示。
但他也指出，这其中“同样包含了一些当前坦率地说尚未被充分理解的风险”。
稳定币的风险
尽管稳定币与代币化证券都将现实世界资产装入区块链“外衣”，但现代证券型代币的结构与稳定币截然不同。
例如，稳定币通常由与代币化货币市场基金相同的资产作背书，但在发行方资不抵债时，持有人并不享有对其所对应的国债等基础资产的同等权利。
“你真正持有的是发行方的一项无担保债务。你并没有对基础资产的留置/担保权，”De Bode 强调道。
相比之下，采用 SPV 模式发行的证券型代币会在设计上确保代币持有人对托管资产拥有优先受偿权。
“发行这些代币的实体不被允许持有基础资产以外的任何东西，也不得发行代币之外的任何其他债务。”因此，像 Ondo 这样发行的代币化证券“相比稳定币提供了更好的投资者保护”。
提升市场流动性
在流动性方面，证券型代币落后于稳定币，尤其是在二级市场上。
尽管与规模最大的中心化发行方直接赎回通常只对大额客户开放，但全球范围内已经建立起来的法币出入金网络为稳定币用户提供服务，从而确保所有主要货币拥有深厚流动性。
相较之下，代币化现实世界资产（RWA）的二级市场才刚刚兴起。
Ondo 方面近期推出了 Ondo Global Markets——一个 RWA 市场，已上线逾 100 只代币化的美国股票与 ETF。
为新型证券代币确保深度流动性是 Ondo 的核心优先事项。正如 De Bode 所解释的：“作为投资者，你希望在任何你想要的时候，能以合适的价格……并以尽可能小的滑点成交。”
二级市场为代币化证券带来 24/7 的流动性，像 Ondo Global Markets 这样的平台支持全天候交易。
如果二级市场流动性不足——正如竞争平台 XStocks 在其初期上线时所经历的那样——Ondo 还支持以稳定币进行直接赎回。据 De Bode 称，这项服务每周 5 天向美国境外、已完成合规接入的投资者开放。
代币化证券的下一步是什么？
尽管代币化资产的流动性距离大型链下证券市场还有很长的路要走，De Bode 表示，公共股票是代币化的理想候选：“在 Ondo，我们始终认为，最适合代币化的资产类别，是那些在传统市场里已经具备流动性的标的。”
这也是公司最初聚焦美国国债、如今再延伸至股票与 ETF 的原因，而不是去涉足其他市场，例如当前估值约 140 亿美元、规模最大的 RWA 代币化板块——私募信贷。
不过，要进一步推动采用，发行方仍然需要“交通规则”的明确指引。
正如稳定币热潮最终促使美国立法者通过《GENIUS 法案》一样，法律框架也可能需要对不断升温的 RWA 代币化作出回应。
就目前而言，多数发行方仍避开美国市场，而欧盟等司法辖区已走在前列。尽管美国是全球最大的市场，但眼下“在更广泛的市场参与者如何以合规方式与这些资产交互方面，缺乏足够的清晰度，”De Bode 感慨道。
